脱炭素とはなにか
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リクルートホールディングス（以下、リクルート）は2022年3月期の決算で、｢前年比125％増｣と驚異的な水準となる当期利益を計上しました。
前回は、この好業績に最大の貢献をしたのが｢HRテクノロジー事業｣であることを見てきました。
リクルートの3事業の残る2つである人材派遣事業とメディア＆ソリューション事業と比べると、HRテクノロジー事業のEBITDAマージン（キャッシュ創出力を示す指標）の高さは際立っていることが分かります（図表3）。
（出所）リクルート有価証券報告書および決算短信より筆者作成。
HRテクノロジー事業の強さの秘訣はどこにあるのか——これが前回積み残した疑問でした。そこで今回はまずこの点について分析を進めていくことにします。
Indeedが｢求人版Google｣と呼ばれる理由
リクルートのHRテクノロジー事業は主にIndeed、Glassdoorで構成されます。
なかでも一番の主力サービスがIndeedです。Indeedはもともと2004年に設立されたアメリカの会社ですが、2012年にリクルートが1000億円もの金額で買収しました。
なぜそんな思い切った買収を決めたのか。そこには、当時のリクルートのグローバルにおけるM&Aの戦略が大きく関係しています。
リクルートは2000年代に海外進出を進めたものの、うまくいかず撤退を余儀なくされるという苦い経験をしています。そこで2010年以降は、海外進出をする際にM&Aを軸足に置くようにしたのです。
つまり、まずは海外の企業に対して少額出資をしながら海外進出の可能性を検証し（フェーズ1）、見込みありと判断したら大型買収をして一気に成長を加速させる（フェーズ2）、という2段構えの戦略です（図表4）。Indeed買収は、まさにこの戦略に沿って行われたものでした。
Indeedで何より便利なのは、検索するだけなら会員登録は不要という点。Indeedが｢求人版Google｣と言われるゆえんです。
多くの求人サイトは会員登録をして初めて求人情報を見られますが、IndeedはGoogleで検索するように、キーワードを検索窓に入れるだけで簡単に求人情報を調べられます。もちろん、実際に求人に応募をするとなれば登録は必要ですが、それでも求職者にとっての利便性はかなり高いです。この利便性がユーザーに広く受け入れられました。
加えて、コロナ禍の影響を受けてアメリカを中心に｢大退職｣と呼ばれるほどの人材の流動化が起こり、人手不足に陥った企業の間で人材獲得競争が過熱するなど、外部環境でも大いに追い風が吹きました。
その結果、HRテクノロジー事業の売上収益は2022年3月期に91.6%増収（米ドルベース）、調整後EBITDAも約4.4倍と大躍進（※1）。いまや月間ユニークビジター数は2.5億人、Indeedに登録されている履歴書の数は2.25億人、評価と口コミ数は6億件以上と、グローバルで圧倒的な数字を誇るまでになりました。
Glassdoorでもう一段の成長を狙う
HRテクノロジー事業のもうひとつのサービスであるGlassdoorについても簡単にご紹介しておきましょう。
Glassdoorは2007年にこちらもアメリカで生まれた会社の口コミサイトで、求人情報やユーザー投稿による匿名の企業レビューなど独自のデータベースを持っています。企業の給与水準や職場の雰囲気など、採用面接の場ではなかなか面と向かって聞けないような内情も知ることができるため、アメリカの求職者の間では非常に重宝されています。
リクルートは2018年当時、Indeedの貢献で育ったHRテクノロジー事業をもう一段拡大させる戦略を掲げていました。その一環として、Indeedとも相性のよいGlassdoorを2018年に12億ドル（当時のレートで約1300億円）で買収することにしたのです（※2）。
リクルートが買収した当時のIndeedの売上高は60〜70億円ほど、Glassdoorは180〜190億円程度でしたが、この2つのサービスが牽引するHRテクノロジー事業の売上高は、いまや8000億円に超えるまでに成長しました。
HRテクノロジー事業の成長ドライバーとは？
では、HRテクノロジー事業はなぜこれほどまでに成長できたのでしょうか？
先ほどお話しした｢会員登録をせず気軽に求人情報を検索できる｣という点は、個人ユーザー（求職者）から見たときのメリットですが、Indeedは求人を出す企業側にとっても利便性の高いプラットフォームです。どういうことか説明しましょう。
一般的に求人サイトというと、よく目にするのがエージェント型のビジネスモデルです。
エージェント型とは、転職エージェント企業のサイトに登録し、エージェントと面談をしながら希望する会社を紹介してもらい、実際に転職が成立すればその求職者の年収の25〜35%程度を企業が転職エージェントに支払うというもの。これは、何よりリクルートが長年得意としてきたモデルでもあります。
この従来のエージェント型に加えて、最近増えているのがWantedlyのような広告掲載型です。広告掲載型は、企業が作成した求人募集ページに求職者がアクセスし、求職者と企業側が面談をして転職を決めるというものです。
広告掲載型はいわゆるサブスクリプションモデルになっていて、求人を掲載する企業は、広告掲載期間に応じて毎月数万〜数十万円をプラットフォーム提供企業側に支払います（ちなみに、このモデルでは成功報酬は発生せず、企業側がどれだけ人材を獲得しても掲載費用以上の費用はかかりません）。
これらに対して、Indeedが採用しているのはクリック課金型です。つまり、検索でヒットした企業の求人情報がどのくらいクリックされたかに応じて、企業側がIndeedに費用を支払うというものです。
企業側にとっては、クリック課金型なら無駄な費用の支払いが発生しないので効率がよく、Googleの検索エンジンにおけるリスティング広告のように、Indeedに追加課金すれば検索結果を上位に表示させることも可能です。
リクルートの出木場久征CEOは『日経ビジネス』の取材に対し、現在のクリック課金における採用コストは、1採用あたり給料の1%未満程度という趣旨の発言をしています。これは、求人を出す側にとってはかなり安いコスト水準と言えます（※3） 。
こうした理由から、Indeedは個人ユーザーにとっても求人を出す企業にとっても魅力的なプラットフォームになり得ているのです。
加えて、ここ数年のコロナ禍の労働環境が追い風になったことは言うまでもありません。
コロナ禍では急激に景気が冷え込み、労働の需給に大幅なギャップが生まれました。そこへ、検索エンジンだけでなくSEOも強いIndeedが求職者と企業とをマッチングさせたというわけです。もちろん、このSEOにはGlassdoorが得意とする口コミも大きな役割を果たします。IndeedとGlassdoorは2020年にパートナーシップ契約を結んでおり、これでアメリカのオンライン求職者の実に80%以上にアクセスできるようになったそうです （※4）。
HRテクノロジー事業は今後も成長するか
ここまで破竹の勢いで成長してきたHRテクノロジー事業ですが、リクルートはこれからもHRテクノロジー事業を軸として成長していくと考えているのでしょうか？ 同社の決算短信と決算説明資料の業績見通しを見てみましょう。
リクルートの2023年3月期の連結業績予想は、売上収益が3.3兆円（2022年3月期の14.9%増）、調整後EBITDA（前回参照）は1.6%増の5200億円としています。来期も引き続き、過去最高の売上収益と調整後EBITDAを見込んでいるようです。
この決算説明資料には、その見通しのセグメント別の予想について、｢High｣と｢Low｣という2つのシナリオが示されています（図表6）。HRテクノロジー事業とメディア＆ソリューション事業の売上収益は、2022年3月期と比較して大きく伸びると予測されています。
（出所）｢Recruit Holdings 2022年3月期 通期決算説明会｣4-07、4-08より。
メディア＆ソリューション事業はコロナで売上を大きく落としましたが、経済の再開に伴って2023年3月期には大きく改善する、とリクルートは考えているようです。
一方で、調整後EBITDAマージンの予測はそこまで大きく伸びていません（図表7）。
（出所）｢Recruit Holdings 2022年3月期 通期決算説明会｣4-07、4-08より。
その理由は、既存事業を継続的に成長させるため、多額の開発費用とマーケティング費用を投じる考えだからです。この2つに費用をかけると、EBITDAは下がることになります。
これらの点から、リクルートは2023年3月期、顧客を積極的に獲得し、売上収益は継続的に増やすものの、費用をかけることで短期的な利益（≒EBITDA）は目指さないという狙いだと読み取れます。
稼いだキャッシュをどう使っているのか？
ここまで2022年3月期と2023年3月期の予想を売上、EBITDA、利益等の面から見てきました。企業をより立体的に分析する際に押さえておきたいのが、キャッシュフロー計算書（C/S）です。
図表8は、リクルートの過去5年間のキャッシュフロー（CF）の推移です。ご覧のように、同社はこの間一貫して、営業CFはプラス、投資CFと財務CFはマイナスという極めて理想的な経営を続けています。
（出所）リクルート有価証券報告書および決算短信より筆者作成。
営業CFと投資CFを合計したフリーキャッシュフロー（FCF、図中の赤棒グラフ）も、2019年3月期以降は右肩上がりで伸びています。最近のスタートアップ企業の間では｢広告宣伝費を多額にかけて赤字を掘ってでも成長する｣というトレンドがありますが、リクルートの場合はキャッシュを上手にコントロールしながらIndeedをはじめとするHRテクノロジー事業を成長させてきたことが分かります。
リクルートのCSでひとつ気になるのは、投資CFのマイナスよりも財務CFのマイナスのほうが大きいという点です。成熟企業では時々こういうパターンも見かけるのですが、念のためリクルートもその理由を確かめておきましょう。
図表9は、2022年3月期における財務CF（−2543億円）の内訳を示したものです。
これを見ると、リクルートはこの期、自己株式の取得（自社株買い）に1245億円、配当に343億円、合計1600億円近くの株主還元をしていることが分かります。
本連載ではこれまで、アップルやメタなど株主還元を多く行っている会社を分析してきました。先ほど｢成熟企業では時々こういうパターンも見かける｣とお話ししたのは、このように株式市場で確固たる地位を築いている企業は｢さらなる成長のための投資｣一辺倒ではない資本の使い方をするケースがよくあるからです。
それと同様にリクルートも、キャッシュをしっかり生みつつ、余剰資金は株主に還元することで株式市場と上手に対話していることが、ここから読み取れます。
なお、リクルートの2023年3月期以降の財務戦略に関しては、これまで通り以下のような優先順位で行うと発表しています。
- 既存事業の継続的な成長に資する開発費用及びマーケティング費用
- 安定的な1株当たりの配当の継続的な実施
- 人材マッチング市場におけるHRテクノロジー事業を中心とした戦略的M&A
- 市場環境及び財務状況の見通しを考慮した上での自己株式取得
このように、今後もリクルートは成長を追求しつつ、株主還元（上記の2と4）も行っていく方針のようです。
リクルートに死角はあるか？
ここまでの分析を見るかぎりリクルートの経営は盤石のように見えますが、｢死角｣はないのでしょうか？
強いて挙げるとすれば、2つのリスクが挙げられます。
労働需給が解消されたら
一つは労働市場の変化です。リクルートの有価証券報告書の｢2 事業等のリスク｣には、次のことが書かれています。
｢HRテクノロジー事業においては、新型コロナウイルス感染症に対する各国の規制緩和や経済活動の回復に伴い、企業クライアントの採用需要も回復しましたが、感染懸念、育児サポートの減少、政府による金銭的支援により求職者の活動が比較的限定的になり、労働需給に不均衡が発生しました。その結果、IndeedやGlassdoor上での採用競争が生じ、売上収益の増加傾向が継続しました。しかし、今後かかる傾向が長期間継続する保証はなく、労働需給の不均衡が解消された場合、Indeed及びGlassdoorにおける求人広告収入は減少する可能性があります｣（太字は筆者）
IndeedやGlassdoorは言ってみれば、労働市場における求職者（売り手）と求人企業（買い手）の｢情報の非対称性｣を解消しながらマッチングをさせていく事業です。この労働市場の不均衡が大きくなればなるほど、マッチングのニーズは高まり、IndeedやGlassdoorの利用が広がることになります。
しかしこれがもし、労働市場の不均衡が解消され、働きたい意思がある人がすべて働けている状態（これを｢完全雇用｣と言います）になったらどうでしょうか。労働市場のマッチングというビジネス機会は減少してしまいますね（※5）。
コロナ禍の労働需給の不均衡に後押しされてリクルートのHRテクノロジー事業は大きく伸びましたが、今後は事業をどのように舵取りしていくかが課題になってきます。
買収先が不調になれば減損も
リクルートが抱える第2のリスクは、｢のれん｣に関するリスクです。
IndeedやGlassdoorをはじめ、リクルートはこれまで多くの買収を行ってきましたが、先述のとおり、今後もM&Aも活用しながら成長戦略を描いていく考えのようです。
これらM&Aの結果が現れるのが、貸借対照表（B/S）の｢のれん｣と｢無形資産｣です。ざっくり言うと、これらの科目は、リクルートが買収先の企業の純資産の時価以上の価格で買収をした場合に計上されるものです。
リクルートののれんと無形資産の推移と、これらが総資産に占める割合を示したのが図表10です。2022年3月期では、のれんと無形資産を合計すると約6300億円、総資産に占める割合は26%にのぼります。
（出所）リクルート有価証券報告書および決算短信より筆者作成。
リクルートは会計基準としてIFRSを採用しています。IFRSは日本の会計基準とは異なり、のれんの減価償却は発生しません（※6）。その代わり、のれんの時価が著しく下落した場合は減損を計上する必要があります。
例えば電通グループは、買収先の企業価値が下がったために2020年12月期に1447億円もののれんの減損を計上し、結果的に1406億円もの営業損失を計上することになりました。
リクルートも、2020年3月期にのれんが減少しています。これは、のれんにかかる減損が360億円あったためです（※7） 。
このことを踏まえると、今後リクルートが展開するマーケットで市況が悪化した場合、のれんで最大4000億円の減損が生じる可能性があることになります。
ただし、のれんの減損リスクは会計的には大きいものの、キャッシュベースで見る限りリクルートの事業に及ぼす影響はそれほど深刻なものにはならないはずです。なぜなら、2022年3月期には3700億円ものFCFを生んでいますし、余剰資金の多くを株主に還元する余裕もあるほどですから、経営の屋台骨が揺らぐ事態は起こりにくいと考えていいでしょう。
時代に合わせて事業ライフサイクルを積み上げる
リクルートといえば、1990年頃までは人材に関する事業のイメージが強い企業でした。
それが2000年前後には、じゃらん、ホットペッパー、R25といった紙媒体をウェブ上でも積極的に展開するようになり、メディア＆ソリューション事業の存在感が増してきました。
2012年になると、Indeedを1000億円で買収したことを機にHRテクノロジー事業が台頭し、2018年にはGlassdoorを買収するなど、この事業へのシフトを強化してきました。
人材派遣事業から始まり、2000年代にはメディア＆ソリューション事業が勢いを増し、さらに2012年以降はHRテクノロジー事業へ。時代の変遷とともに主力事業のバトンをつないできた手腕はさすがの一言に尽きます。
このリクルートの成長の軌跡を、元ミクシィCEOで現在はシニフィアン共同代表を務める朝倉祐介氏は、その著書『ファイナンス思考』で次のような図を使って説明しています（図表11）。
いま力をつけてきているHRテクノロジー事業の成長をリードしてきたのが、2021年1月にリクルートのCEOに就任した出木場久征氏です。
出木場氏は1999年に新卒でリクルートに入社し、｢じゃらん｣や｢ホットペッパー｣といった紙媒体中心だった事業のデジタルシフトを手掛けました。その後、2012年にIndeedの買収を主導し、同社のCEOも務めました。まさに出木場氏が取り組んできた海外事業が、10年の歳月をかけてリクルートの事業の柱へと育ったわけです。
実際、2012年3月時点で3.64%だったリクルートの海外売上比率は、10年後の2022年3月期には55.5%と、驚異的に増えています（図表12）。見方を変えれば、仮に10年前に海外進出を強化していなければ、今の収益や利益のほとんどを獲得できていなかったことになります。
リクルートはいつから今のような状況を想定していたのでしょうか？
2012年6月に上場することを発表した際、リクルートは同年10月1日付けで｢リクルートホールディングス｣へと社名を変更するとともに、持株会社制に移行する予定であることも公表しました。リクルートはこの時点ですでに、中期目標として海外売上比率を5〜6年後に50%引き上げる計画を打ち出しており、ちょうどIndeedを買収したタイミングとも重なります。
｢上場｣も｢海外売上比率50％｣も計画どおり実現できていますから、リクルートは10年前の目標をまさに達成したと言えます。
では、リクルートは向こう10年の動きをどう思い描いているのでしょうか？
リクルートは2021年5月、2030年度までに達成すべきサステナビリティへのコミットとして、以下の4つを公表しました（※8）。
- 気候変動対策：2021年度に事業活動で、2030年度にバリューチェーン全体でカーボンニュートラルを目指す
- ソーシャルインパクト：就業までにかかる時間を半分にする。雇用市場における障壁に直面する約3000万人の就業を支援
- 人材：上級管理職・管理職・従業員の女性比率の約50%にする
- コーポレート・ガバナンス：監査役を含む取締役構成員の女性比率を約50%にする
勘のいい読者はもうお気づきかと思いますが、これらの目標は｢ESG経営｣そのものです。今後は従来の財務情報に加えて、これらサステナビリティへのコミットに関する達成状況も発表していくものと予想されます。
前回から2回にわたり分析してきたように、リクルートはこの10年間で事業の重心をHRテクノロジーへと変え、事業の収益構造を転換させることに成功しました。今後は財務情報に加えて、ESG課題に取り組む｢非財務情報｣の目標を2030年までに達成できるかどうかが大きな論点となってくるでしょう。
この10年でグローバル企業へと華麗に転身したリクルートの、次なる挑戦に期待したいものです。
※1 リクルート｢2022年3月期通期決算説明会書き起こし｣を参照。
※2 ｢リクルート統合報告書 2018｣およびリクルートのプレスリリース｢Glassdoor, Inc.の株式取得(子会社化)に関するお知らせ｣を参照。
※3 一方、Indeed側としては、成功報酬も取り入れて1採用あたりの課金を給料の2〜3%にしていくことを考えているようです。藤中潤｢リクルート出木場社長、最高益も反省の弁 にらむインディード改革｣日経ビジネス、2022年5月27日を参照。
※4 Nolan Farris, "Indeed and Glassdoor Are Partnering to Deliver More," July 21, 2020.
※5 実際、一部の見方ではアメリカが完全雇用に近づいているとも言われています。Josh Mitchell｢最大雇用に近づく米経済、インフレ拍車の危険も｣ウォール・ストリート・ジャーナル、2022年1月14日。
※6 IFRSでも、無形資産には償却が発生します。
※7 なお、2019年3月期と2020年3月期ののれんの差額が360億円になっていない理由は、リクルートがこの年もM&Aを行い新たにのれんを計上しているためです。
※8 リクルート｢サステナビリティへのコミットメントについて｣2021年5月17日。
（執筆協力・伊藤達也、連載ロゴデザイン・星野美緒、編集・常盤亜由子）
村上 茂久：株式会社ファインディールズ代表取締役、GOB Incubation Partners株式会社CFO。iU情報経営イノベーション専門職大学客員教授。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズを創業。著書に『決算書ナゾトキトレーニング』（PHP研究所）がある。
